한국콜마 선케어 수출 호조 분석: 계절성 깨진 화장품 ODM, 2026년 영업이익 3,099억 시대

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2026년 7월 2일, 코스피가 장중 5% 넘게 급락하며 매도 사이드카가 발동되는 극심한 변동성 장세 속에서도 한국콜마(161890) 주가는 오히려 12% 넘게 급등하며 52주 신고가에 바짝 다가섰다. 시장 전체가 반도체 대형주의 차익 실현 매물에 휘청이는 와중에, 그동안 ‘반도체 쏠림’에 소외됐던 K뷰티 화장품주로 순환매가 유입된 결과다. 한국콜마는 이날 종가 기준 119,800원을 기록하며 시가총액 2.83조원까지 몸집을 키웠다.

단순한 순환매 수급 이슈로 치부하기에는 실적의 결이 다르다. 한국콜마는 올해 1분기에 이어 2분기에도 연결 기준 분기 역대 최대 실적을 예고하고 있으며, 무엇보다 화장품 ODM(제조자개발생산) 업계의 오랜 통념이던 ‘상고하저(2분기 실적 피크)’ 계절성이 무너지고 있다는 점이 핵심이다. 이 글에서는 오늘 한국콜마를 주목해야 할 이유를 세 가지 투자 포인트로 정리하고, 화장품 ODM 산업의 구조적 변화와 한국콜마의 경제적 해자, 밸류에이션까지 증권사 애널리스트 리포트 수준으로 깊이 있게 분석한다.

첫째, 수출 구조의 질적 전환이다. 과거 K뷰티는 중국 따이궁(보따리상)과 면세 채널에 절대적으로 의존했지만, 이제는 미국·유럽 인디 브랜드의 폭발적 성장이 성장을 견인하고 있다. 2026년 2분기 누적 기초화장품 수출액은 14억 4,000만 달러로 전년 동기 대비 17% 늘었고, 특히 미국·유럽 수출이 각각 35.1%, 43.7% 증가하며 중국 의존도를 빠르게 낮추고 있다. ODM 기업은 이 브랜드들의 ‘제조 뒷단’을 책임지는 존재이므로, K뷰티 수출 붐의 낙수 효과를 가장 안정적으로 누리는 구조다.

둘째, 계절성 완화에 따른 실적 가시성 확대다. 화장품 ODM은 통상 여름 성수기를 앞둔 2분기에 선케어(자외선 차단제) 물량이 몰려 실적이 정점을 찍고 하반기에 둔화되는 패턴을 보였다. 그러나 증권가는 올해 3분기 주문량이 오히려 2분기를 웃돌 것으로 전망하며, ‘상고하저’ 공식이 깨지고 있다고 진단한다. 실적 변동성이 줄어든다는 것은 밸류에이션 프리미엄을 정당화하는 강력한 근거다.

셋째, 밸류에이션 재평가(리레이팅) 여지다. 한국콜마는 화장품 ODM 본업뿐 아니라 제약·바이오 자회사 HK이노엔(195940), 화장품 용기 자회사 연우를 거느린 종합 헬스&뷰티 기업이다. 그럼에도 시장은 오랫동안 지주회사 할인과 자회사 수익성 우려를 이유로 보수적 잣대를 적용해 왔다. 이 글에서는 이러한 할인 요인이 해소될 수 있는 조건과, 반대로 여전히 남아 있는 리스크를 균형 있게 짚는다.

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1. 기업 개요 — K뷰티 제조의 ‘보이지 않는 손’

한국콜마는 1990년 설립된 국내 화장품 ODM 1세대 기업이다. ODM은 단순히 주문받은 대로 생산만 하는 OEM과 달리, 제조사가 직접 제품을 연구·개발하고 처방(포뮬러)까지 설계해 브랜드사에 공급하는 방식이다. 즉 브랜드사는 마케팅과 유통에 집중하고, 제품의 ‘알맹이’는 한국콜마 같은 ODM 기업이 만든다. 이 구조가 바로 K뷰티 인디 브랜드 붐의 숨은 원동력이다. 자본과 연구 인력이 부족한 신생 브랜드도 한국콜마에 처방과 생산을 맡기면 곧바로 세계 시장에 통하는 제품을 내놓을 수 있기 때문이다.

한국콜마의 사업은 크게 세 갈래로 나뉜다. 첫째는 화장품 ODM 본업으로, 기초화장품과 색조화장품, 그리고 최근 가장 각광받는 선케어 제품을 국내외 수천 개 브랜드에 공급한다. 둘째는 제약 부문으로, 2018년 CJ헬스케어를 인수해 탄생한 자회사 HK이노엔이 담당한다. HK이노엔은 국산 30호 신약인 위식도역류질환 치료제 ‘케이캡’과 숙취해소제 ‘컨디션’을 보유한 코스닥 상장사다. 셋째는 화장품 부자재로, 펌프·튜브 등 화장품 용기를 만드는 연우가 담당한다.

매출 비중을 보면 한국콜마 연결 실적에서 화장품 ODM이 절반가량을 차지하고, 나머지를 HK이노엔(제약)과 연우(부자재), 해외법인이 나눠 갖는 구조다. 2025년 연결 매출은 2조 7,224억원, 영업이익 2,396억원을 기록했는데, 이 중 화장품 부문의 성장 기여도가 가장 크다. 지역별로는 국내 사업이 최근 가장 강한 성장세를 보이는 가운데, 중국 무석·북경 법인과 미국·캐나다 북미 법인이 해외 축을 이룬다.

시장 지위 측면에서 한국콜마는 코스맥스(192820)와 함께 국내 화장품 ODM ‘투톱’으로 꼽힌다. 두 회사는 나란히 연 매출 2조원을 넘기며 사실상 과점 체제를 형성하고 있다. 여기에 코스메카코리아(241710)가 3위권을 형성하며 ODM 3사 구도를 이룬다. 지배구조는 지주회사 콜마홀딩스(024720)가 한국콜마를 지배하고, 한국콜마가 다시 HK이노엔과 연우를 자회사로 두는 형태다. 창업주 2세인 윤상현 부회장이 그룹 경영을 총괄한다.

한국콜마의 사업 모델이 매력적인 이유는 명확하다. 화장품 브랜드의 흥망성쇠는 트렌드에 극도로 민감하지만, ODM 기업은 특정 브랜드가 아니라 ‘수천 개 브랜드의 총합’에 베팅하는 구조다. 오늘 잘나가는 브랜드가 내일 무너져도, 그 자리를 새로운 인디 브랜드가 채우고 그들 역시 한국콜마에 생산을 맡긴다. 이것이 개별 브랜드보다 ODM이 더 안정적인 성장 경로를 갖는 근본 이유다.

2. 산업 분석 — K뷰티 수출 114억 달러 시대, ODM이 최대 수혜주인 이유

2-1. 산업 현황 및 규모

한국 화장품 수출은 2025년 114억 달러를 기록하며 역대 최대치를 경신했다. 전년 대비 12.3% 증가한 수치로, 화장품은 농수산식품·패션의류·생활용품·의약품을 제치고 국내 소비재 수출 1위 품목으로 올라섰다. 반도체와 자동차에 가려 주목받지 못했지만, K뷰티는 이제 명실상부한 대한민국 대표 수출 산업으로 자리 잡았다.

이 성장의 질적 변화가 특히 중요하다. 과거 K뷰티 수출은 중국 시장 의존도가 절대적이었다. 사드 사태와 코로나19를 거치며 중국 소비 둔화가 직격탄으로 작용했던 이유다. 그러나 2026년 현재 수출 지형도는 완전히 달라졌다. 2분기 누적 기초화장품 수출액 14억 4,000만 달러 가운데 미국·유럽 비중이 급격히 커졌고, 미국 수출은 35.1%, 유럽 수출은 43.7% 급증했다. 중국이라는 단일 시장 리스크가 다변화된 것이다.

2-2. 성장 동력 분석

첫 번째 구조적 성장 동력은 인디 브랜드의 부상이다. 과거 K뷰티 수출은 아모레퍼시픽·LG생활건강 같은 대형 브랜드가 주도했다. 하지만 전체 화장품 수출에서 중소기업이 차지하는 비중은 2022년 56.2%에서 2025년 72.8%까지 상승했다. 이는 자체 공장 없이 기획·마케팅만 담당하는 인디 브랜드가 폭증했다는 뜻이며, 이들의 제조를 도맡는 ODM 기업에는 직접적 수혜다. 브랜드가 파편화될수록 ODM의 협상력과 물량은 오히려 늘어난다.

두 번째 동력은 선케어(자외선 차단제) 카테고리의 글로벌 확산이다. 우수한 사용감과 순한 성분을 앞세운 국산 선크림이 미국·유럽 시장에서 인기를 끌면서 고객사 수주 물량이 빠르게 늘고 있다. 특히 미국은 그동안 선크림을 의약품(OTC)으로 엄격하게 규제해 신규 성분 진입 장벽이 높았는데, 규제 완화 논의가 진전되면 한국산 선케어 처방의 미국 진출이 가속화될 수 있다. 기초와 선케어는 K뷰티 수출의 핵심 카테고리이며, 한국콜마는 이 두 영역에서 강점을 가진다.

세 번째 동력은 계절성 완화에 따른 실적 안정성이다. 앞서 언급했듯 화장품 ODM은 여름 성수기 선케어 물량이 집중되는 2분기가 실적 정점이었다. 그러나 인디 브랜드의 상시 신제품 출시(SKU 다변화)와 글로벌 수출 물량 증가로 하반기 주문이 줄지 않는 구조로 바뀌고 있다. 증권가는 올해 3분기 주문량이 2분기를 웃돌 것으로 전망하며, 실적 변동성이 낮아지는 만큼 밸류에이션 재평가가 가능하다고 본다.

2-3. 경쟁 구도

국내 화장품 ODM 시장은 한국콜마와 코스맥스의 양강 구도가 뚜렷하다. 두 회사 모두 2024년 매출 2조원을 돌파했고, 2025년에도 나란히 성장세를 이어갔다. 코스맥스는 중국·동남아 시장에서, 한국콜마는 국내·북미 시장에서 상대적 강점을 보이는 등 지역별 색깔이 다르다. 3위권인 코스메카코리아는 잉글우드랩(미국 자회사)을 통한 북미 인디 브랜드 공략에 특화돼 있다.

한국콜마의 경쟁 우위는 수십 년간 축적한 대규모 처방 데이터베이스와 연구개발 역량에 있다. 세종에 위치한 종합기술원을 중심으로 수만 건의 화장품 처방을 축적해 왔으며, 신규 브랜드가 원하는 제품을 빠르게 개발·양산할 수 있는 역량이 핵심이다. 다만 경쟁이 격화되면서 최근 증권가 일각에서는 “K뷰티는 좋지만 ODM 기대는 과도하다”는 신중론도 제기된다. 실제로 코스맥스는 2026년 상반기 고점 대비 30% 가까이 조정받기도 했다. ODM 업종 전반의 눈높이가 한 차례 높아졌다가 되돌림을 겪은 만큼, 실적으로 기대를 증명해야 하는 국면이라는 점은 유념할 필요가 있다.

3. 경제적 해자 분석 — 처방 데이터와 전환비용

한국콜마의 경제적 해자는 크게 두 갈래로 설명할 수 있다. 첫째는 무형자산(처방 데이터베이스와 R&D 역량) 기반의 원가·품질 우위이고, 둘째는 브랜드사의 전환비용(Switching Cost)이다.

3-1. 처방 데이터베이스와 규모의 경제

화장품 ODM의 진입장벽은 겉보기보다 높다. 단순히 공장을 짓는다고 되는 사업이 아니라, 수십 년간 축적한 처방 노하우와 원료 배합 데이터가 핵심 자산이기 때문이다. 한국콜마는 1990년 창업 이래 36년간 수만 건의 화장품 처방을 개발하며 방대한 데이터베이스를 구축했다. 신생 브랜드가 “이런 콘셉트의 세럼을 만들고 싶다”고 요청하면, 한국콜마는 축적된 처방 라이브러리에서 최적 조합을 빠르게 제안할 수 있다. 이 속도와 품질은 신규 진입자가 단기간에 따라잡기 어렵다.

규모의 경제도 원가 우위로 작동한다. 연 2조원대 매출을 생산하는 대형 설비는 원료 대량 구매와 생산 효율에서 중소 ODM을 압도한다. 실제로 2026년 상반기 K뷰티 호황 속에서도 규모가 작은 화장품 공장들은 오히려 폐업이 늘어나는 양극화가 나타났다. 인디 브랜드의 까다로운 품질·규제 대응 요구를 감당할 수 있는 대형 ODM으로 물량이 집중되고 있다는 방증이다. 이 구조적 양극화는 한국콜마 같은 선두 업체의 해자를 오히려 강화한다.

3-2. 브랜드사의 전환비용

두 번째 해자는 전환비용이다. 화장품은 한번 성공한 처방을 바꾸기가 매우 어렵다. 소비자가 특정 제품의 사용감·향·효능에 익숙해진 상황에서 브랜드사가 ODM을 바꾸면 미세한 처방 차이가 품질 논란으로 이어질 수 있다. 또한 각국의 화장품 규제(성분 등록, 인허가)를 통과한 처방을 새 ODM에서 재현하려면 상당한 시간과 비용이 든다. 특히 미국 FDA나 유럽 CPNP 규제를 통과한 선케어·기능성 제품일수록 전환비용은 커진다. 이 때문에 브랜드사와 ODM의 관계는 한번 맺어지면 장기간 지속되는 경향이 강하다.

3-3. 해자의 지속 가능성

이 해자가 5~10년 후에도 유지될지가 관건이다. 긍정적 요인은 K뷰티 브랜드의 글로벌 확산이 이제 초입 단계라는 점이다. 미국·유럽·중동·동남아 등 신규 시장이 계속 열리고 있어 ODM 수요의 총량이 커지고 있다. 또한 규제가 까다로워질수록(성분 안전성, 지속가능성 인증 등) 이를 감당할 수 있는 대형 ODM의 가치는 높아진다.

다만 경계할 점도 있다. ODM은 본질적으로 ‘제조 하청’의 성격이 있어, 브랜드사의 협상력이 커지면 마진이 압박받을 수 있다. 또한 대형 브랜드가 자체 생산 역량을 내재화하거나, 경쟁 ODM이 공격적으로 단가를 낮추면 해자가 약해질 여지가 있다. 결국 한국콜마의 해자는 ‘절대적’이라기보다 ‘규모와 R&D에 기반한 상대적 우위’로 보는 것이 합리적이다.

투자 분석 이미지 — Photo by Maria Lupan on Unsplash

4. 실적 분석 — 3년 연속 최대 실적, 영업이익률 두 자릿수 진입

한국콜마의 최근 실적은 뚜렷한 우상향 궤도에 있다. 연결 기준 실적 추이는 아래와 같다.

구분	2023년	2024년	2025년	2026년(E)
매출액(억원)	21,557	24,521	27,224	30,551
영업이익(억원)	1,361	1,939	2,396	3,099
영업이익률(%)	6.32	7.91	8.80	10.14
당기순이익(억원)	251	1,253	1,682	2,218
ROE(%)	0.79	12.50	14.69	17.41
부채비율(%)	112.14	107.65	107.38	–

(자료: 네이버 금융 컨센서스, 2026년은 추정치)

주목할 대목은 세 가지다. 첫째, 매출이 2023년 2조 1,557억원에서 2025년 2조 7,224억원으로 2년 만에 26% 성장했고, 2026년에는 3조원을 돌파할 것으로 추정된다. 둘째, 영업이익률이 2023년 6.3%에서 2026년 10%대로 꾸준히 개선되고 있다. 이는 고마진 국내 화장품 사업과 선케어 수출 비중 확대, 규모의 경제 효과가 복합적으로 작용한 결과다. 셋째, ROE(자기자본이익률)가 2023년 0.8%에서 2025년 14.7%, 2026년 17.4%(추정)로 급격히 개선됐다. 자본 효율성이 빠르게 좋아지고 있다는 신호다.

분기 실적 흐름도 강하다. 2026년 1분기 연결 매출은 7,280억원, 영업이익 789억원을 기록하며 시장 컨센서스를 18.4% 상회했다. 국내 화장품 ODM 사업의 견조한 성장이 실적을 이끌었다. 2분기에는 증권사별로 연결 매출 8,309억~8,439억원(전년 동기 대비 약 13~14% 증가)을 전망하며, 분기 기준 역대 최대 실적을 예고하고 있다. 특히 국내 사업의 2분기 매출 증가율은 전년 동기 대비 25% 수준에 달할 것으로 관측된다.

수익성 측면에서 화장품 본업은 견조하지만, 자회사와 해외법인이 변수다. 제약 자회사 HK이노엔은 케이캡의 처방 확대와 컨디션 수요 회복으로 실적 기여가 늘고 있다. 반면 북미 법인은 인력 확충 투자와 재고 관련 비용이 반영되며 아직 손익 정상화 과제를 안고 있다. 중국 무석 법인 역시 현지 경기 부진으로 성장이 정체된 상태다. 즉 한국콜마의 실적은 ‘강한 국내 본업 + 회복 중인 제약 자회사 + 정상화가 필요한 해외법인’의 조합으로 이해해야 한다.

5. 밸류에이션 — 추정PER 16.5배, 실적은 강하지만 밸류 부담 구간

밸류에이션을 살펴보자. 2026년 7월 2일 종가 119,800원 기준 한국콜마의 주요 투자지표는 다음과 같다.

지표	수치
현재주가	119,800원
시가총액	2.83조원
EPS(실적)	6,651원
추정EPS(2026 컨센서스)	7,259원
PER(실적)	18.01배
추정PER(2026 컨센서스)	16.50배
BPS	39,667원
PBR	3.02배
배당수익률	0.72%

(자료: 네이버 금융, 2026-07-02 기준)

적정주가를 PER 방식으로 산출해 보자. 컨센서스 추정EPS(7,259원)를 5~10% 보수적으로 조정해 적용한다.

Base(기준) 시나리오: 화장품 ODM 성장주의 합리적 PER을 17배로 가정하고, 보수적 EPS 6,900원(컨센서스 대비 약 5% 할인)을 적용하면 적정주가는 약 117,000원이다. 이는 현재 주가 119,800원과 거의 같은 수준으로, 실적 개선이 이미 상당 부분 주가에 반영됐음을 시사한다.

Bull(낙관) 시나리오: 계절성 완화에 따른 리레이팅이 본격화되고 북미 법인이 흑자 전환하며 실적 추정치가 상향된다면, PER 20배에 컨센서스 EPS 7,259원을 그대로 적용해 약 145,000원까지 열려 있다. 현재가 대비 약 21% 상승 여력이다.

Bear(비관) 시나리오: ODM 업종 눈높이 되돌림이 재현되고 해외법인 부진이 지속되면, PER 13배에 보수적 EPS 6,533원(컨센서스 10% 할인)을 적용해 약 85,000원까지 조정될 수 있다. 현재가 대비 약 29% 하락 위험이다.

이를 종합하면 한국콜마의 적정주가 범위는 약 85,000원~145,000원, 중심값은 약 117,000원으로 추정된다. 증권가 목표주가와 비교하면, 유안타증권은 2026년 5월 목표주가를 기존 88,000원에서 125,000원으로 상향했고, 이후 삼성·NH·한화·다올·하나·신한 등 다수 증권사가 2분기 역대 최대 실적 전망을 근거로 목표주가를 줄줄이 올렸다. 증권가 컨센서스 목표주가는 대체로 현재가를 소폭 웃도는 12만원대 안팎에 형성돼 있는 것으로 파악된다.

결론적으로 “지금 이 가격에 매수하는 것이 합리적인가”에 대한 답은 신중할 필요가 있다. 실적 모멘텀은 분명히 강하지만, 오늘 하루 12% 급등으로 52주 신고가(123,000원)에 근접하며 단기 밸류에이션 부담이 커진 상태다. PBR도 3배로 과거 밴드 상단에 있다. 본 분석의 Base 적정주가(117,000원)가 이미 현재가와 유사하다는 점에서, 추격 매수보다는 조정 시 분할 접근이 합리적이라는 판단이다.

6. 리스크 요인

리스크 1: 단기 급등에 따른 밸류에이션 부담. 한국콜마 주가는 최근 6거래일 연속 상승하며 짧은 기간에 큰 폭으로 올랐다. 오늘 하루만 12% 넘게 급등해 52주 신고가에 근접했고, PBR은 3배로 과거 평균을 상회한다. K뷰티 순환매라는 수급 재료가 소멸하거나 코스피 전반의 변동성이 커지면, 단기 급등분이 차익 실현 매물로 되돌림을 겪을 수 있다. 실제로 경쟁사 코스맥스가 2026년 상반기 고점 대비 30% 가까이 조정받은 전례가 이를 뒷받침한다. ODM 업종 전반의 눈높이가 한 차례 높아졌다 되돌려진 경험이 있는 만큼, 기대가 과도해지는 국면에서는 변동성 확대에 유의해야 한다.

리스크 2: 해외법인 수익성 정상화 지연. 한국콜마의 아킬레스건은 해외법인이다. 북미 법인은 신공장 가동 초기 인력 확충과 재고 관련 비용이 지속적으로 발생하며 손익 정상화가 늦어지고 있다. 캐나다 법인은 주요 고객사 수주 감소를 겪은 바 있고, 중국 무석 법인도 현지 경기 부진으로 성장이 정체됐다. 화장품 본업의 강한 국내 실적이 해외법인 부진을 상쇄하고 있지만, 만약 북미 흑자 전환 시점이 계속 미뤄진다면 연결 수익성 개선 속도가 시장 기대에 못 미칠 수 있다. 북미 정상화는 향후 실적의 핵심 변수다.

리스크 3: 화장품 업황과 고객사 집중도. ODM은 브랜드사의 수주에 의존하는 사업이다. K뷰티 수출 호황이 꺾이거나, 특정 대형 고객사의 물량이 급감하면 실적이 흔들릴 수 있다. 또한 미국의 통상 정책(관세)이나 화장품 규제 변화, 중국의 자국 브랜드 우선 정책 등 지정학·규제 리스크도 상존한다. 특히 최근 실적 호조가 일부 대형 고객사의 수출 물량에 기대고 있다는 지적이 있는 만큼, 고객사 다변화의 진전 여부를 지속적으로 확인할 필요가 있다.

7. 결론 및 Exit Plan

한국콜마는 K뷰티 수출 구조가 ‘중국 의존’에서 ‘미국·유럽 다변화’로 질적 전환하는 흐름의 최대 수혜 ODM 기업이다. 3년 연속 최대 실적, 영업이익률 두 자릿수 진입, 계절성 완화에 따른 실적 가시성 개선이라는 펀더멘털 개선은 분명하다. 자회사 HK이노엔의 제약 실적 회복과 규모의 경제에 기반한 경제적 해자도 중장기 성장의 든든한 토대다.

투자의견은 ‘중립~비중확대’로 제시한다. 실적 방향성은 매우 긍정적이지만, 오늘 하루 12% 급등으로 단기 밸류에이션 부담이 커진 점을 감안한 균형 잡힌 판단이다. 목표주가는 Base 시나리오 기준 약 117,000원, 낙관 시나리오 기준 약 145,000원으로 본다.

매수 조건: 현재가(119,800원)는 Base 적정주가와 유사해 추격 매수의 매력은 제한적이다. 오히려 K뷰티 순환매가 진정되며 100,000~105,000원대로 조정받을 경우, 2026년 추정EPS 대비 PER 14배 안팎의 매력적인 진입 구간이 형성될 수 있다. 조정 시 분할 매수 관점으로 접근하는 것이 합리적이다.

매도 조건(Exit Plan): 낙관 시나리오 목표가인 145,000원 도달 시 보유 비중의 상당 부분을 정리하는 것을 권한다. 펀더멘털 훼손 신호로는 ①분기 영업이익률이 두 자릿수 아래로 하락하는 흐름이 2개 분기 이상 지속되거나, ②북미 법인 적자 폭이 재차 확대되거나, ③K뷰티 수출 증가율이 뚜렷한 둔화로 전환되는 경우를 설정한다. 이 중 하나라도 현실화되면 본 분석의 핵심 성장 가정이 흔들리는 것으로 보고 비중 축소를 검토해야 한다.

항목	내용
기업명	한국콜마 (161890)
현재주가	119,800원
목표주가	117,000원(Base) / 145,000원(Bull)
업사이드	-2%(Base) / +21%(Bull)
투자의견	중립~비중확대
핵심근거	K뷰티 수출 다변화·계절성 완화·영업이익률 두 자릿수 진입, 다만 단기 밸류 부담

한국콜마는 K뷰티 산업의 구조적 성장을 가장 안정적으로 향유할 수 있는 ODM 대장주다. 다만 오늘의 급등은 기대를 상당 부분 선반영한 결과인 만큼, 화장품 ODM 수출이라는 큰 그림을 믿는다면 서두르기보다 조정을 기다려 분할로 담는 전략이 유효하다는 판단이다.

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