알테오젠 키트루다SC 로열티 본격화 분석: ALT-B4 2043년 특허 해자와 2026년 영업이익 2,859억원 시대

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2026년 6월, 알테오젠(196170)을 둘러싼 시장의 질문은 단 하나로 수렴한다. “정맥주사를 피하주사로 바꾸는 기술 하나로 만들어 낸 로열티 모델이 과연 지속 가능한 현금흐름인가, 아니면 한 번 반짝하는 기대감인가.” 6월 초 알테오젠이 핵심 플랫폼 ALT-B4의 유럽 물질특허 등록 허여 결정을 받으면서, 이미 미국에서 2043년까지 확보한 독점권에 유럽이 더해졌다. 같은 시기 머크(MSD)의 키트루다SC가 미국에서 J-code(보험청구 코드)를 받으며 처방·청구 인프라가 정비됐고, 2분기부터 마일스톤과 로열티가 본격적으로 손익계산서에 찍히기 시작했다. 이 글은 “알테오젠 키트루다SC 로열티 본격화”라는 이벤트가 기업가치에 어떤 변화를 가져오는지, 그리고 현재 주가 347,500원(2026년 6월 26일 종가)이 그 변화를 얼마나 선반영하고 있는지를 애널리스트 관점에서 점검한다.

핵심 투자 포인트는 세 가지다. 첫째, ALT-B4는 단순한 기술 라이선스가 아니라 한 번 채택되면 의약품 수명 내내 로열티가 발생하는 반복 현금흐름 구조라는 점이다. 빅파마가 자사 블록버스터의 SC(피하주사) 제형에 알테오젠 기술을 한 번 적용하면, 그 의약품이 팔리는 동안 매출의 일정 비율이 알테오젠으로 흘러든다. 둘째, 2043년까지 보장된 미국 물질특허에 유럽 특허가 더해지며 해자의 시간축과 지리축이 동시에 확장됐다는 점이다. 셋째, 2026년이 키트루다SC 로열티 유입의 원년으로, 2026년 영업이익 컨센서스가 2,859억원(영업이익률 61.2% 추정)에 달하며 실적 레벨업이 가시화되고 있다는 점이다. 다만 이 글은 동시에 로열티율 2% 논란과 67배에 달하는 추정PER 부담이라는 반대편 시각도 균형 있게 다룬다.

1. 기업 개요

알테오젠은 2008년 설립된 바이오 플랫폼 기업으로, 코스닥 시가총액 18.62조원(2026년 6월 26일 기준)에 이르는 코스닥 대표 바이오주다. 이 회사의 비즈니스 모델을 한 문장으로 요약하면 “정맥주사(IV) 의약품을 피하주사(SC)로 바꾸는 핵심 부품을 빅파마에 공급하고, 그 의약품이 팔릴 때마다 통행료를 받는 회사”다.

왜 이 사업이 돈이 되는가. 항암제를 비롯한 다수의 바이오 블록버스터는 원래 병원에서 수십 분에서 수 시간에 걸쳐 맞는 정맥주사 형태다. 이를 단 몇 분 만에 맞을 수 있는 피하주사로 바꾸면 환자 편의성이 비약적으로 올라가고, 투약 시간이 짧아져 병원 회전율이 개선되며, 무엇보다 오리지널 제약사 입장에서는 특허 만료를 앞둔 블록버스터의 제품 수명을 연장(라이프사이클 매니지먼트)할 수 있다. 이 IV→SC 전환을 가능하게 하는 핵심 효소가 바로 알테오젠의 재조합 인간 히알루로니다제 ‘ALT-B4’다.

알테오젠의 매출 구조는 크게 세 갈래다. (1) 빅파마와 라이선스 계약 체결 시 받는 선급금(업프론트), (2) 임상·허가·판매 단계마다 받는 마일스톤, 그리고 (3) 상업화 이후 매출에 연동되는 로열티다. 초기에는 일회성 업프론트와 마일스톤 비중이 컸으나, 키트루다SC가 본격 판매되는 2026년부터는 반복적이고 누적적인 로열티 매출이 손익의 중심으로 이동한다. 이 구조 변화가 알테오젠 투자 논리의 핵심이다.

고객사 면면은 화려하다. 현재까지 MSD(머크), 아스트라제네카, GSK, 바이오젠, 다이이찌산쿄, 인타스 등 글로벌 대형 제약사를 포함해 총 7개 제약사가 ALT-B4 라이선스 계약을 체결했다. 시장 지위로 보면 알테오젠은 SC 전환 플랫폼 시장에서 미국 할로자임(Halozyme)의 ‘ENHANZE’와 함께 사실상 양강 구도를 형성하고 있다. 지배구조 측면에서는 창업자인 박순재 대표가 회사를 이끌고 있으며, 플랫폼 기술 기반 기업 특성상 연구개발 인력과 특허 자산이 핵심 자본이다.

2. 산업 분석

2-1. 산업 현황 및 규모

알테오젠이 속한 시장은 ‘바이오의약품 제형 전환(drug delivery·formulation) 시장’ 중에서도 IV→SC 전환이라는 특수 영역이다. 이 시장의 본질을 이해하려면 글로벌 항암제·면역치료제 시장의 규모를 먼저 봐야 한다. 키트루다 하나만 해도 연 매출이 300억 달러(약 40조원 이상)에 달하는 초대형 블록버스터이며, 이 거대한 매출의 일부가 SC 전환을 통해 알테오젠의 로열티 베이스로 들어온다.

핵심은 ‘전환율’이다. 머크는 키트루다의 SC 전환 목표를 출시 후 18~24개월 내 30~40%로 제시했다. 즉 키트루다 전체 매출 중 30~40%가 SC 제형으로 넘어가고, 그 SC 매출에 로열티율이 곱해진 금액이 알테오젠 몫이 된다. 키트루다의 미국 물질특허가 2028년경 만료를 앞두고 있어, 머크 입장에서는 SC 전환을 통한 제품 수명 연장이 절박하다. 이 절박함이 알테오젠 로열티의 구조적 성장 동력이다.

2-2. 성장 동력 분석

첫 번째 구조적 성장 동력은 블록버스터 SC 전환의 다층 파이프라인이다. 키트루다SC는 시작일 뿐이다. 다이이찌산쿄의 엔허투(Enhertu) SC, 아스트라제네카의 임핀지(Imfinzi) SC 등 다수의 글로벌 파트너 의약품이 2029~2030년경 순차 상업화를 예고하고 있다. 즉 알테오젠의 로열티 매출은 단일 품목 의존이 아니라, 수년에 걸쳐 여러 블록버스터가 차례로 로열티 베이스에 합류하는 ‘계단식 성장’ 구조를 갖는다. 하나의 품목이 정점을 찍을 즈음 다음 품목이 상업화에 진입하는 릴레이가 향후 10년의 그림이다.

두 번째 동력은 신규 라이선스 계약의 지속적 추가다. 2026년 들어서도 알테오젠은 1월 GSK 자회사 테사로와 면역항암제 ‘젬퍼리’의 SC 제형 개발에 2억 8,500만 달러 규모 계약을, 3월에는 바이오젠과 2개 품목 SC 개발에 5억 7,900만 달러 규모 계약을 잇따라 체결했다. 회사는 JP모건 헬스케어 콘퍼런스에서 10여 개 기업과 추가 기술이전을 논의 중이라고 언급한 바 있다. 계약 한 건 한 건이 미래 로열티 풀(pool)을 키우는 옵션 가치다.

세 번째 동력은 고마진 사업 구조에서 오는 이익 레버리지다. 로열티는 추가 원가가 거의 들지 않는 매출이다. 알테오젠의 2026년 1분기 영업이익률이 54.9%, 연간 추정 영업이익률이 61.2%에 달하는 이유가 여기에 있다. 매출이 늘수록 이익이 기하급수적으로 증가하는 구조다. 단기적으로는 2026년 키트루다SC 로열티 인식, 중기적으로는 엔허투·임핀지 SC 상업화, 장기적으로는 신규 계약 품목의 누적이 촉매다.

2-3. 경쟁 구도

SC 전환 플랫폼 시장의 사실상 유일한 글로벌 경쟁자는 미국 할로자임이다. 할로자임의 ENHANZE는 로슈의 허셉틴SC·맙테라SC 등에 이미 적용돼 수년간 로열티를 받아온 선발주자다. 다만 알테오젠은 ALT-B4가 할로자임의 ENHANZE와 구조적 설계, 효소적 특성, 면역원성, 생산성, 특허 전략 등 여러 측면에서 독립적이고 차별화된 경쟁력을 보유한다고 강조한다. 알테오젠은 인간 유래 히알루로니다제 ‘PH20’과 이종 히알루로니다제의 도메인을 교차 결합하는 독자적 ‘도메인 스와핑(Domain Swapping)’ 기술을 적용해 ALT-B4를 설계했다.

경쟁 우위의 핵심은 두 가지다. 첫째, 할로자임의 핵심 특허가 만료 시점에 접근하면서 빅파마들이 대안을 모색하는 시점에 알테오젠이 2043년까지의 신선한 특허 보호 기간을 제시할 수 있다는 점이다. 둘째, 알테오젠은 단순 효소 공급을 넘어 SC 제형 개발 전반의 노하우를 제공하며, 이미 키트루다라는 대형 블록버스터에 채택됐다는 ‘레퍼런스 효과’를 갖췄다. 빅파마가 자사 핵심 의약품의 SC 전환 파트너를 선택할 때, 검증된 트랙레코드는 결정적 변수다.

3. 경제적 해자 분석

알테오젠의 해자는 전환비용(switching cost)과 무형자산(특허)의 결합이다. 이 두 해자가 맞물리면서 한 번 확보한 매출이 장기간 보호되는 구조를 만든다.

3-1. 전환비용 해자 — 한 번 채택되면 바꿀 수 없다

바이오의약품에서 제형은 단순 포장이 아니라 의약품의 일부다. 빅파마가 자사 블록버스터의 SC 제형에 ALT-B4를 적용하면, 그 조합으로 임상시험을 진행하고 규제당국의 허가를 받는다. 이후 다른 효소로 바꾸려면 임상을 처음부터 다시 하고 재허가를 받아야 하는데, 여기에는 수년의 시간과 수천억원의 비용, 그리고 출시 지연 리스크가 따른다. 즉 한 번 채택된 ALT-B4는 해당 의약품의 수명이 다할 때까지 사실상 교체가 불가능하다. 키트루다SC가 팔리는 한 알테오젠은 로열티를 받는다는 의미다. 이 전환비용 해자가 로열티 매출의 예측 가능성과 지속성을 보장한다. 빅파마 입장에서는 이미 검증되고 허가까지 받은 조합을 굳이 바꿀 이유가 없으며, 이 ‘관성’이 알테오젠의 매출을 지켜주는 보이지 않는 벽이 된다.

3-2. 무형자산 해자 — 2043년까지의 특허 장벽

ALT-B4는 미국에서 물질특허가 등록돼 2043년까지 독점적 권리를 확보했고, 2026년 6월 유럽특허청으로부터도 등록 허여 결정을 받으며 유럽 독점권까지 굳혔다. 미국에서는 특허 무효를 다툴 수 있는 PGR(등록 후 재심사) 신청 시한이 경과하면서 물질특허 기반이 한층 공고해졌다. 의약품 산업에서 물질특허는 가장 강력한 형태의 보호 장벽이다. 경쟁사가 유사한 효소를 개발하더라도 알테오젠의 물질특허를 회피하기 어렵고, 빅파마 고객 입장에서도 특허 분쟁 리스크가 없는 알테오젠 기술을 선호할 유인이 크다. 2043년이라는 시간축은 향후 17년 이상 로열티 모델이 법적으로 보호된다는 뜻이다. 특허 보호 기간 동안 신규 진입자는 사실상 같은 작용기전의 효소로 시장에 들어올 수 없으므로, 이 무형자산 해자는 전환비용 해자와 결합해 이중의 진입장벽을 형성한다.

3-3. 해자의 지속 가능성

5~10년 후에도 이 해자가 유지될지를 보면, 핵심 변수는 특허 존속과 신규 품목 합류다. 물질특허가 2043년까지 유효한 만큼 향후 10년의 법적 보호는 견고하다. 다만 해자의 ‘폭’은 로열티율과 전환율에 따라 달라진다. 로열티율이 시장 기대보다 낮게 책정되면(후술하는 2% 논란) 같은 특허 보호 기간이라도 실제 현금흐름의 크기는 줄어든다. 따라서 알테오젠의 해자는 ‘존재 여부’보다 ‘깊이’를 두고 평가해야 한다. 특허라는 성벽은 높지만, 그 성 안에서 거두는 통행료의 단가가 변수라는 의미다. 신규 라이선스 계약이 꾸준히 추가되며 로열티 풀이 다변화될수록 해자의 폭은 넓어진다. 반대로 신규 계약이 정체되고 키트루다 단일 품목 의존도가 높게 유지된다면, 특허라는 성벽은 견고해도 그 안의 영토는 좁아질 수 있다.

투자 분석 이미지 — Photo by Indra Projects on Unsplash

4. 실적 분석

알테오젠의 실적은 적자 기업에서 고수익 플랫폼 기업으로의 극적인 전환을 보여준다. 최근 4년간 연결 실적 추이는 다음과 같다.

구분	2023년	2024년	2025년	2026년(E)
매출액(억원)	965	1,029	2,159	4,674
영업이익(억원)	-97	254	1,069	2,859
영업이익률(%)	-10.1	24.7	49.5	61.2
당기순이익(억원)	-36	607	1,452	2,859
ROE(%)	-2.3	29.5	39.4	48.4

2023년 영업적자(-97억원)에서 2024년 흑자전환(254억원), 2025년 영업이익 1,069억원으로 ‘1천억 클럽’에 진입했고, 2026년에는 2,859억원으로 다시 2배 이상 도약할 것으로 추정된다(컨센서스 기준). 매출액도 2025년 2,159억원에서 2026년 4,674억원으로 116% 증가가 예상된다. 이 성장의 배경은 명확하다. 일회성 업프론트·마일스톤 중심이던 매출에 키트루다SC 로열티라는 반복 매출이 더해지기 때문이다.

분기 트렌드를 보면, 2026년 1분기 매출 716억원, 영업이익 393억원(영업이익률 54.9%), 당기순이익 713억원을 기록했다. 다만 아스트라제네카 관련 일회성 매출의 역기저 효과로 1분기 실적은 직전 대비 다소 후퇴한 측면이 있으며, 회사는 2분기부터 키트루다SC 마일스톤 수령이 현실화되며 반등을 노린다는 입장이다. 즉 2026년 실적은 분기를 거듭할수록 로열티 비중이 커지는 ‘상저하고’ 흐름이 예상된다.

주요 재무지표를 보면 2026년 추정 ROE 48.4%라는 경이적인 자본 효율성이 돋보인다. 부채비율은 2025년 53.8%로 안정적이며, 로열티 모델 특성상 추가 설비투자 부담이 적어 잉여현금흐름 창출력이 강하다. 경쟁사 할로자임 대비로도 알테오젠의 성장률이 훨씬 가파른데, 이는 알테오젠이 로열티 유입 초기 국면에 있기 때문이다. 다만 영업이익률 50~60%대는 글로벌 제약·플랫폼 기업 중에서도 최상위권으로, 이 수준이 장기 지속 가능한지는 향후 매출 믹스(로열티 vs 일회성)에 달려 있다. 일회성 마일스톤이 줄고 로열티가 늘어나는 전환기에는 분기 실적의 변동성이 커질 수 있다는 점도 함께 고려해야 한다.

5. 밸류에이션

밸류에이션은 알테오젠 투자의 가장 어려운 부분이자, 현재 주가에 대한 평가가 가장 엇갈리는 지점이다. 2026년 6월 26일 현재가 347,500원 기준 실적 PER은 143.9배(EPS 2,415원), 2026년 추정 EPS 5,144원 기준 추정 PER은 67.6배다. PBR은 37.2배(BPS 9,344원)로, 전통적 가치지표로는 명백히 고평가 영역이다. 따라서 알테오젠은 자산가치가 아닌 미래 이익 성장으로 정당화해야 하는 성장주다.

PER 방식으로 적정주가를 산출하되, 컨센서스 추정치를 보수적으로 적용한다. 2026년 추정 EPS 5,144원에서 약 8%를 할인한 보수적 EPS는 약 4,732원이다. 로열티가 본격 유입되는 2027년에는 이익이 한 단계 더 도약할 가능성이 높으나, 본 분석은 낙관을 배제하고 시나리오별로 멀티플을 차등 적용한다.

시나리오별 적정주가 (보수적 가정 기준)

시나리오	적용 EPS	적용 PER	적정주가	핵심 가정
낙관(Bull)	5,144원(2026E)	65배	약 334,000원	키트루다SC 전환 순조, 신규 계약 추가
보수(Base)	4,732원(8%할인)	55배	약 260,000원	로열티 점진 유입, 멀티플 정상화
비관(Bear)	4,732원(8%할인)	35배	약 166,000원	로열티율 2% 고착, 전환 지연

보수 시나리오 적정주가 약 260,000원은 현재가 347,500원 대비 약 25% 낮은 수준으로, 이는 현재 주가가 향후 수년간의 로열티 성장을 상당 부분 선반영하고 있음을 시사한다. 낙관 시나리오에서도 적정주가는 현재가와 비슷한 수준에 그친다. 즉 현재 멀티플 자체가 이미 높은 성장 기대를 반영하고 있어, 추가 상승을 위해서는 2027년 이후 로열티가 컨센서스를 상회하는 ‘서프라이즈’가 필요하다는 의미다.

증권사 컨센서스와 비교하면 시각차가 뚜렷하다. 신한투자증권은 2026년 들어 목표주가를 73만원에서 57만원으로, 하나증권도 64만원에서 58만원으로 하향 조정했다. 목표가를 낮추면서도 ‘매수’ 의견은 유지한 점이 특징이다. 증권사 목표가(57만~58만원)는 본 분석의 보수적 적정주가보다 훨씬 높은데, 이 차이의 핵심은 로열티율 가정과 적용 시점이다. 증권사는 2027~2028년 이후 로열티 정점을 기준으로 더 높은 EPS와 멀티플을 적용하는 반면, 본 분석은 2026년 추정치에 보수적 멀티플을 적용했다. 어느 쪽이 옳은지는 결국 키트루다SC의 실제 전환 속도와 로열티 인식 규모가 분기 실적으로 확인되어야 판가름 난다.

“지금 이 가격에 매수하는 것이 합리적인가”에 대한 균형 잡힌 답은 이렇다. 알테오젠의 해자와 성장 스토리는 견고하지만, 현재 주가는 그 성장의 상당 부분을 이미 반영하고 있다. 52주 최고가 569,000원에서 286,000원까지 조정받았다가 현재 347,500원으로, 시장의 기대가 한 차례 식은 뒤 재평가가 진행 중인 국면이다. 신규 진입이라면 로열티율 불확실성이 해소되거나 주가가 보수 시나리오 영역(약 260,000원)에 근접할 때 분할 접근하는 것이 합리적이다.

6. 리스크 요인

리스크 1: 로열티율 2% 논란과 추정치 하향. 알테오젠 투자의 가장 큰 변수는 키트루다SC의 실제 로열티율이다. MSD가 공시를 통해 밝힌 로열티율이 2% 수준으로 알려지면서, 시장 일각에서 기대했던 로열티 규모의 절반가량이 증발했다는 분석이 나왔다. 이 때문에 주요 증권사가 일제히 목표주가와 이익 추정치를 하향 조정했다. 로열티율은 알테오젠 미래 현금흐름의 단가를 결정하는 핵심 변수이므로, 향후 공개되는 실제 로열티 인식 금액이 시장 기대를 추가로 하회할 경우 밸류에이션이 재차 조정될 수 있다. 반대로 마일스톤 수령과 전환율이 가팔라지면 낮은 로열티율을 물량이 보완할 여지도 있어, 이 변수는 양방향 모두 열려 있다.

리스크 2: 단일 품목(키트루다) 의존도와 전환율 불확실성. 현재 로열티 매출의 대부분은 키트루다SC에 집중돼 있다. 엔허투·임핀지 등 다른 품목의 SC 상업화는 2029~2030년경으로 시차가 크다. 따라서 향후 2~3년간은 키트루다SC 전환율이 알테오젠 실적을 좌우한다. 머크가 제시한 18~24개월 내 30~40% 전환 목표가 실제로 달성될지, 의료 현장에서 SC 제형 채택이 예상만큼 빠를지는 불확실하다. 전환이 지연되면 로열티 유입 곡선이 완만해지고 실적 추정치가 흔들린다. 또한 키트루다 본체의 글로벌 매출이 경쟁 심화나 특허 만료로 둔화되면, SC 전환율이 높아도 로열티 베이스 자체가 줄어드는 위험이 있다.

리스크 3: 고밸류에이션과 금리·수급 민감도. 추정 PER 67배, PBR 37배의 고밸류에이션 종목은 금리 환경과 성장주 수급에 극도로 민감하다. 코스닥 시가총액 상위 바이오주로서 기관·외국인 수급에 따라 주가 변동성이 크며, 실적이 컨센서스를 소폭만 하회해도 멀티플 디레이팅이 크게 나타날 수 있다. 실제로 52주 최고가 569,000원에서 최저가 286,000원까지 약 50%의 변동폭을 보인 것이 이 민감도를 방증한다. 또한 특허 분쟁 가능성, 빅파마 파트너의 의약품 자체 매출 부진 등도 잠재 리스크다. 다만 2043년 물질특허는 이 중 특허 리스크를 상당 부분 완화하는 요인이다.

7. 결론 및 Exit Plan

투자의견: 중립(Hold). 알테오젠은 2043년까지의 물질특허와 전환비용이 결합된 강력한 해자, 그리고 2026년 키트루다SC 로열티 본격 유입이라는 명확한 성장 스토리를 갖춘 우량 플랫폼 기업이다. 영업이익률 50~60%대, ROE 48%(추정)라는 사업의 질도 최상위권이다. 그러나 현재 주가 347,500원은 이러한 강점을 상당 부분 선반영하고 있으며, 로열티율 2% 논란이라는 실질적 불확실성이 단가 측면의 위험으로 남아 있다.

목표주가 및 근거. 본 분석의 보수적 적정주가는 약 260,000원(Base), 낙관 시 약 334,000원(Bull)으로, 증권사 컨센서스(57만~58만원)보다 보수적이다. 이는 2026년 추정 EPS에 보수적 멀티플을 적용한 결과이며, 2027년 이후 로열티가 시장 기대대로 확대되면 상향 여지가 있다.

매수 조건. 신규 진입은 (1) 주가가 보수 시나리오 영역(약 260,000원, 52주 저점 286,000원 부근)에 근접하거나, (2) 키트루다SC의 실제 로열티 인식 금액이 분기 실적으로 확인되며 로열티율 불확실성이 해소될 때 분할 접근을 권한다. 현재가에서의 일시 전량 매수보다, 조정 시 분할 매수로 평균단가를 관리하는 전략이 합리적이다.

매도 조건(Exit Plan). 보유자라면 (1) 낙관 적정주가 334,000원을 의미 있게 상회하는 구간에서 비중의 일부를 분할 정리하고, (2) 분기 실적에서 로열티 인식 금액이 컨센서스를 2개 분기 연속 하회하거나 영업이익률이 40% 아래로 추세적으로 내려가면 본 분석의 핵심 가정(고마진 로열티 레버리지)이 훼손된 것으로 보고 비중 축소를 검토한다. (3) 기간 조건으로는 2026년 연간 실적과 키트루다SC 전환율 데이터가 확인되는 시점(2027년 초)을 핵심 점검 분기점으로 삼는다.

정리 요약표

항목	내용
기업명	알테오젠 (196170, 코스닥)
현재주가	347,500원 (2026-06-26)
목표주가(Base/Bull)	약 260,000원 / 약 334,000원
투자의견	중립(Hold) — 조정 시 분할 매수
핵심근거	2043년 물질특허 해자 + 키트루다SC 로열티 본격화, 다만 로열티율 2% 논란·고밸류에이션이 상단 제한

알테오젠 키트루다SC 로열티 본격화는 분명 이 회사의 펀더멘털을 한 단계 끌어올리는 구조적 이벤트다. ALT-B4의 2043년 특허 해자는 향후 10년 이상의 로열티 모델을 법적으로 보호한다. 그러나 투자자 관점에서 중요한 것은 ‘좋은 기업’과 ‘좋은 주가’의 구분이다. 알테오젠은 전자에 부합하지만, 현재 밸류에이션은 후자가 되기엔 부담스러운 영역에 있다. 해자의 단가(로열티율)에 대한 불확실성이 해소되는 과정을 지켜보며, 가격 메리트가 생기는 구간을 기다리는 인내가 이 종목에는 필요하다.

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