삼성화재 증권 정보
삼성화재의 발행 유통 주식 수는 47,374,837주이며, 2024년 6월 23일 기준 가격이 369,000원으로 시총 17조 5761억 원에 해당하는 기업입니다.
2024년 예상 PER은 9.13배이며 EPS는 40,654원 정도의 벨류에이션을 갖고 있습니다.
삼성화재의 지배 구조
삼성화재는 삼성생명보험 외 기타 관련인이 약 18%의 지분을 보유하고 있으며, 국민연금이 6.8%, 자사주로 15.93%의 지분을 보유하고 있습니다.
삼성화재 보험 산업 분석
보험사의 기본적인 사업 모델은 1) 보험료 수취, 2) 자산 운용, 3) 보험료 지급으로 나타낼 수 있습니다.
이에 따라 보험사의 자산의 대부분은 운용자산으로 구성되어 있고, 부채의 대부분은 미래에 보험계약 가입자에게 지급할 보험금과 환급금 등을 할인한 보험 부채로 구성되게 됩니다.
2023년부터 보험사에 새로운 회계기준인 IFRS9, IFRS17이 본격적으로 도입되며, 금융감독원의 보험사에 대한 지급여력제도로 K-ICS가 적용됨에 따라 보험업의 실적과 사업방향성의 변화가 생기게 되었습니다.
IFRS17 도입과 보험부채평가기준
IFRS17은 국제회계기준의 보험계약에 대한 새로운 기준서입니다.
IFRS17 도입으로 변경되는 주요 내용은 보험부채의 평가 기준이 원가평가에서 시가평가 기준으로 변경되는 것과 손익 인식이 현금주의에서 발생주의로 바뀌는 것입니다.
시가평가와 발생주의가 도입됨에 따라서 국내 보험사들에게는 호재로 자리 잡고 있습니다.
회계정보의 정합성이 향상된 것과 더불어 손익과 자본 등의 지표도 눈에 띄게 개선되었기 때문입니다.
기존 보험사들은 IRFS4 기준서를 기준으로 삼았습니다.
IRFS4에서는 보험부채를 계약 상태나 현금 유출입 시점 등에 따라 보험료 적립금, 보증준비금, 지급준비금, 배당준비금 등의 항목으로 구분하여 표기하였습니다.
보험부채를 인식할 때에는 미래 지금 예상액을 계약 당시의 할인율을 적용하여 할인하였고 이후 금리 변화 시에도 재평가를 실시하지 않고 원가를 기준으로 평가하였습니다.
이로 인해 부채와 자본의 실질적인 가치를 정확하게 반영하기 어려웠습니다.
하지만 IRFS17이 적용됨에 따라 보험부채 (책임준비금)을 보험계약부채/재보험계약부채/투자계약부채 등으로 구별하게 되며 보험부채를 보고시점의 할인율로 시가평가하게 되었습니다.
이에 따라 IFRS4와는 반대로 금리 상승기에는 자본이 증가하고 금리 하락기에는 자본이 감소하게 되는 것입니다.
특히, IFRS17이 전환되는 시점에 금리가 높아졌기 때문에 보험사에게 더 긍정적으로 작용하게 되었습니다.
또한 IFRS17 도입 시, 보험부채의 세부 항목은 최선추정부채(BEL), 위험조정(RA), 보험계약마진(CSM)으로 나누어지게 됩니다.
- 최선추정부채(BEL) : 보험계약 집합 내 각 계약들의 경계 내에 있는 잔여보장요소의 모든 미래 현금흐름의 현재가치 추정치
- 위험조정(RA) : 보험계약 집합의 비금융위험에서 생기는 잔여보장요소 현금흐름의 금액과 시기에 대한 불확실성을 감수하는 것에 대하여 보험자가 요구하는 보상 금액
- 보험계약마진(CSM) : 보험계약 집합 내 보험계약에 따라 보험계약서비스를 제공하면서 인식하게 될 미실현이익
최선추정부채
최선추정부채는 할인과 미래현금흐름으로 나뉘어 있으며, 미래 현금흐름의 현재가치이므로 (현금유출예상액의 현재가치 – 현금유입예상액의 현재가치)로 나타낼 수 있습니다.
예상 현금흐름에는 수취할 보험료, 지급할 보험금, 예상 사업비 등 보험계약과 관련된 모든 현금흐름이 포함되어 있습니다.
또한 현재가치로 할인하기 위해서 적용되는 할인율에는 금융위험(금리, 유동성 등)이 포함됩니다.
일반적으로 최선추정부채의 규모는 보유계약의 규모와 비례하며, 총 보험부채 대비 최선추정부채의 규모는 보유계약의 수익성과는 역의 관계를 가지고 있습니다.
최선추정부채는 최종 BEL에서 추정한 미래 현금흐름과 할인율을 이용하여 현재가치를 재촉합니다.
이러한 과정에서 발생하는 추정치 변동은 당기손익과 보험계약마진의 조정으로 처리하게 됩니다.
단, 할인율 등 금융변동으로 인해 미래현금흐름 추정이 달라지게 된다면 OCI 옵션 선택에 따라 당기손익 및 기타 포괄손익으로 인식하여 처리합니다.
즉, 보험부채의 할인율 변동에 따른 직접적인 조정은 보험계약마진과는 상관없이 최선추정부채 내에서 이루어지게 됩니다.
위험조정
위험조정은 모든 비금융위험(보험위험, 해지위험, 사업비위험)으로부터 발생하는 보험계약의 미래 현금흐름의 불확실성을 감수하기 위해 추가로 적립하는 부채입니다.
다음은 IFRS17에서 제시하고 있는 위험조정 수준입니다.
기준서가 제시한 위험조정의 특성을 살펴볼 때, 생명보험보다 손해보험이 위험조정 수준이 높을 것으로 파악됩니다.
생명보험의 경우 만기가 길지만 상대적으로 위험의 심도가 낮으며, 손해보험보다 담보 대상의 수가 적고 확률분포가 좁으며 오랜 경험치를 바탕으로 많은 정보를 축적하고 있기 때문입니다.
해외 보험사의 경우 생명보험의 준비금 대비 위험조정의 비율을 1~5% 수준으로, 손해보험은 7% 미만 수준으로 정하고 있는 것으로 확인되었습니다.
위험조정은 보험서비스 제공에 따라 위험이 해제되고 상각 되며, 상각분은 보험계약마진의 상각분과 함께 보험수익으로 인식됩니다.
위험조정의 상각분은 위험조정에서 기시위험조정을 차감하여 사후적으로 산출하게 됩니다. 또한, 위험조정은 보험부채 계정이기 때문에 이자부리되며, 신계약이나 가정 변동 등에 따라 달라지게 됩니다.
보험계약마진
보험계약마진은 보험사의 장래 이익을 나타낸 항목입니다.
보험계약 체결 시점에 (현금유입예상액의 현재가치 – 현금유출예상액의 현재가치 – 위험조정)의 수식으로 산술 됩니다.
이후 기간별로 보험서비스를 제공함에 따라 상각 되어 만기시점에는 사라지게 됩니다. 기간 중 상각 된 부분은 보험사의 보험수익으로 인식됩니다.
IFRS17 하에서는 보험사들의 미래 보험손익에 직접적으로 영향을 주는 부채로, CSM의 규모와 상각률에 따라서 보험수익이 결정됩니다.
또한, 보험계약마진이 음수가 되는 손실부담계약의 경우에는 미래 현금흐름의 순 유출로 즉시 손실 처리가 가능해졌습니다.
결론적으로 IFRS17이 도입되면서 부채가 시가평가되어 부채와 자본의 규모가 달라지게 되었습니다.
일반적으로 할인율이 클수록 현재가치가 작아진다는 점을 고려하면, 과거보다 현재의 할인율이 높으면 부채는 작아지고 자본은 커지며, 반대로 과거보다 현재의 할인율이 낮다면 부채가 커지고 자본이 작아지게 됩니다.
최근 급격한 금리 상승으로 인해 금리가 2008년 금융위기 이후 최고 수준으로 기록하고 있어 할인율은 과거 원가평가 시의 할인율보다 높을 것으로 추정되며 보험사들의 부채는 감소하고 자본이 증가한 것으로 파악됩니다.
IFRS17 도입과 손익 평가 기준
IFRS17 도입으로 인해 손익 인식의 기준은 기존 현금주의에서 발생주의로 변경되었습니다.
기존에는 보험수익은 해당 기간에 얼마나 많은 보험료를 수취하는지에 따라 결정되었다면, IFRS17 도입 이후에는 과거부터 적립된 보험부채를 기반으로 기간 동안 제공한 보험서비스의 규모에 의해 결정되게 됩니다.
또한, 환급금 등의 투자 요소를 포함한 계정이 재분류되어 보험손익과 투자손익이 명확하게 구분됩니다.
IFRS17은 기간 내 보험사가 계약자에게 제공한 보험서비스를 반영하여 보험수익을 산출합니다.
보험부채 중 보험계약마진과 위험조정은 기간 내 보험서비스를 제공한 만큼 상각 되며 상각 금액은 보험수익으로 인식됩니다.
또한, 과거 추정했던 예상보험금과 예상사업비도 보험수익에 포함됩니다.
보험비용에는 실제보험금과 사업비 등이 있는데, 직접신계약비는 보험기간 전체에 걸쳐서, 간접신계약비는 발생 즉시 비용으로 반영하게 됩니다.
또한, IFRS17은 보험계약의 형태에 따라서 수익 인식과 회계처리 방법이 다소 상이합니다.
대표적으로 일반모형, 변동수수료접근법, 보험료배분접근법 등으로 구분되며 일반모형은 직접참가특성이 없는 보험계약에 적용되고 변동수수료접근법은 직접참가특성이 있는 보험계약에 적용되며 보험료배분접근법은 1년 이하의 만기가 짧은 보험에 적용됩니다.
여기서 직접참가특성은 투자수익을 보험계약자와 공유하는지 여부를 의미합니다.
보험료 수취는 계약 초기에 발생하고 보험금 지급은 계약 만기에 가까울수록 발생할 확률이 높아지는 보험계약의 특성상, 현금주의는 보험손익이 계약 초기에 집중되는 경향이 있었습니다.
하지만 보험료수입 대신 CSM 상각 등을 보험수익으로 인식하는 발생주의를 도입하면 보험수익은 보험기간에 걸쳐 균등하게 인식되며 보험손익 변동성이 줄어들게 됩니다.
또한, 보험손익과 투자손익이 명확하게 구분되어 보험사간의 수익성 차별화가 두드러질 것으로 예상됩니다.
특히 CSM이 향후의 보험손익을 가늠할 수 있는 지표로 활용될 것입니다.
주요 변인으로 보유계약의 규모와 보험상품의 수익성, 유지율, 보험계약의 만기 등이 있습니다.
보험계약의 규모가 클수록, 상품의 수익성과 유지율이 높을수록, 계약의 만기가 짧을수록 CSM의 상각액이 커지게 되며 높은 수익을 창출할 수 있습니다.
추가적으로 신계약 CSM은 기초 CSM 대비 20~30% 수준으로 추정되기 때문에 당기 보험이익에는 신계약 CSM보다는 기초 CSM의 크기와 상각률에 따라 좌우될 것으로 파악됩니다.
결론적으로 IFRS17이 도입되면서 보험손익의 변동성이 완화되었고 수취한 보험료보다 보험계약의 수익성이 더 중요해졌으며 이로 인해 신계약 위주의 영업보다 수입성 위주의 영업이 확대될 것으로 예상됩니다.
IFRS9의 도입
IFRS9은 2018년부터 보험 업종을 포함한 대부분의 기업에 적용되었습니다.
IFRS9의 주요 내용은 손실충당금 적립 기준이 강화되었다는 것과 재무제표상 금융자산 분류 기준이 변경되는 것입니다.
이에 따라 IFRS9이 도입되면 금융상품에 대한 충당금이 증가하고 금융자산평가손익의 분류 변동으로 당기손익과 기타 포괄손익이 달라지게 됩니다.
기존 ISA39는 금융자산을 보유목적, 의도와 능력, 활성시장 공시가격 존재 여부 등에 따라 당기손익인식금융자산, 매도가능금융자산, 만기보유금융자산, 대여금 및 수취채권 등 4가지로 분류하였습니다. 금융자산의 측정과 손익 인식을 위해서 대여금 및 수취채권과 만기보유금융자산은 상각후원가로 측정하였고 당기손익인식금융자산은 공정가치로 측정하고 변동분에 대해서는 당기손익으로 인식하였으며 매도가능금융자산은 공정가치로 측정하고 변동분을 기타 포괄손익으로 인식하였습니다.
또한 일부 금융부채를 제외하여 원가로 표시하여 보험사의 경우 대부분의 부채가 원가로 표시되었습니다.
하지만 IFRS9 도입 시, 금융자산은 현금흐름 특성과 사업모형에 따라 상각후원가, 기타 포괄손익-공정가치, 당기손익-공정가치 등의 3가지 방식으로 분류하고 측정하게 됩니다.
도식화해 보면, 채무상품과 지분상품에 대해서 현금 흐름의 수취 목적과 SPPI 요건 (원금과 이자로 구성되어 있는지)로 구분하여 측정하게 되는 것입니다.
또한, IFRS9 적용 시, 손실충당금 설정 기준은 기대신용손실모형에 의해 적용됩니다.
기대신용손실모형은 보고기간 말 신용위험의 변동을 갱신하여 신용위험 증가 정도에 따라 단계별로 구분하여 향후 발생될 수 있는 기대신용손실을 손실충당금으로 인식하는 방법입니다.
결론적으로 IFRS9이 도입되면 금융상품 평가 방식이 달라져 보험사의 투자손익과 자본의 변동성이 변하고 손실충당금으로 적립하는 금액이 달라지게 될 것입니다.
대부분의 금융상품은 SPPI 요건을 기준을 통과하지 못해 당기손익인식 금융상품의 비중이 확대될 것이며, 충당금이 증가한다면 자본이 감소할 가능성이 있습니다.
또한, 손실충당금 적립 기준 변동으로 대손충당금의 규모가 변경될 것이나 IFRS17의 도입으로 자본 역시 큰 폭으로 증가하기 때문에 자본 대비 대손충당금의 비중은 크게 상승하지 않을 것으로 보입니다.
K-ICS 도입
지급여력제도는 보험사가 보험금 지급의무를 이행하지 못할 경우를 대비하여 보험계약자를 보호하기 위해 만든 제도입니다.
IFRS17이 도입되면서 보험부채가 시가평가됨에 따라 기존의 지급여력제도인 RBC를 K-ICS로 개편하였습니다.
두 제도 모두 지급여력금액(가용자본)을 지급여력기준금액(요구자본)으로 나누어 비율을 산출해 100% 이상을 유지하도록 하는 개념은 같으나, K-ICS가 도입되면서 자본 확충 요건이 강화되었습니다.
모든 자산과 부채는 시가평가 적용되며 지급여력금액은 시가평가된 순자산에서 손실흡수성 정도에 따라서 가산/차감하여 산출됩니다.
또한, 지금 여력금액은 99.5%의 신뢰 수준에서 생명손해보험/일반손해보험/신용/시장/운영리스크로 구분하여 하위 위험에 장수/해지/사업비/대재해/자산집중 리스크를 추가로 반영하여 충격 시나리오 방식으로 산출됩니다.
K-ICS의 도입으로 부채 시가평가에 따라 부채듀레이션에 따른 자본의 변동성이 확대되며, 지금 여력기준금액 측정 기준이 강화됨에 따라 RBC 제도 대비하여 지금 여력비율이 하락하게 됩니다.
이에 따라 보험사들은 자본 관리 역량의 강화가 요구되며 관리 방안도 달라질 것으로 예상됩니다.
삼성화재 비지니스 모델 분석
삼성화재 기업 개요
삼성화재와 그 종속회사가 영위하는 사업은 국내외 손해보험업(국내보험업은 손해보험사가 영위할 수 있는 모든 사업, 해외 손해보험은 해당 국가 보험업 규제에 따른 허용사업)과 관련 규정에 의해 허용된 기타 국내 보험 관련 사업입니다.
국내 보험사업은 지배회사가 영위하고 있으며, 해외 보험사업은 각 국가별로 규제가 상이하여 이에 부합하는 형태의 종속회사를 설립하여 운영하고 있습니다.
기타 국내보험 관련 사업은 손해사정서비스, 고객상담 및 출동서비스, 보험대리점 등으로 고객서비스 차별화, 업무 전문성 확보 및 비용절감 등을 목적으로 설립된 전략적 사업단위입니다.
손해보험은 우연한 사고로 인하여 발생한 재산, 신체 손해를 실제 손해액만큼 보상하는 산업입니다.
손해보험사는 각종 산업 및 개인에게 발생할 수 있는 모든 리스크를 보장하는 것을 목표로 다양한 상품을 개발하여 판매하고 있으며, 판매하는 보험상품은 크게 일반보험, 자동차보험, 장기손해보험, 개인연금, 퇴직연금으로 구분할 수 있습니다.
삼성화재 손익 구성
2023년 회계기준 변경으로 인해 2021~2022년 내용을 확인하기 어려우나, CSM 상각액의 상승과 투자 이익의 증가가 인상적입니다.
삼성화재 기업 분석
IFRS17의 도입으로 높은 벨류에이션 형성
IFRS17이 적용될 경우, 손익이 기간에 맞춰 현실적인 수준으로 반영되는 것과 동시에 이익이 증가될 것으로 예상됩니다.
특히, CSM이라는 영업력에 기반한 미래 이익을 현재가치로 환산해 주면서 저성장 산업이라는 타이틀을 탈피하고 미래 예상 수익에 기반한 벨류에이션 산출 근거를 확보했습니다.
특히, 과거 10년 이상 지속된 저금리 기조에도 보험 업종은 견고한 재무를 유지해 왔고, 최근 들어 고금리 시장에 들어서면서 탄력을 받을 것으로 예상합니다. 이로 인해 손해보험사의 경우 30%~70%의 순이익이 증가될 것으로 예상되었습니다.
국내 보험사들이 기본적으로 글로벌 보험사들에 비해서 저평가된 상황은 세계 여러 지역에서 사업을 영위하는 만큼 리스크 분산이 잘된다는 측면도 있지만, 자산의 규모가 압도적으로 크고 상대적으로 주주 환원 정책을 잘 펼쳐왔기 때문이었습니다.
IFRS17로 인해 증익이 되고 이로 인해 배당 증가가 된다면 이는 손해보험사들이 본격적으로 가치를 인정받기 시작하는 신호탄이 될 것입니다.
삼성화재는 2023년 기초 CSM이 12.2 조로 보험 업종 내에서 가장 큽니다. 높은 기초 CSM을 확보하게 되면서 2023년에는 이익이 크게 증가되었으며, CSM의 상각률은 약 12%대 중반 정도였습니다.
이로 인해 CSM의 상각분만으로 1.5조 원 이상의 보험이익을 확보했습니다.
또한, 2024년 보험이익은 2024년 1분기 기준 전년 대비 3% 상승하였습니다.
특히, 보험 이익 중 장기보험이익이 6% 상승하였는데, 신계약 CSM증가에 따른 견조한 CSM 상각액과 안정적인 예실차 흐름이 이러한 상승을 견인했습니다.
금리 상승으로 인한 낙수 효과
보험 업종의 가치는 금리와 높은 상관관계를 갖고 있습니다.
자산의 대부분은 금리부자산으로 운용하는 보험사의 특성상, 금리 상승기에는 기대수익률이 상승하게 됩니다.
반대로 금리 하락기에는 기대수익률이 하락합니다. 이러한 이유로 보험 업종의 P/B는 금리와 높은 상관관계를 갖고 있습니다.
금리 인상의 긍정적 효과는 보험사의 투자 수익 중 이자 수익을 통해 확인할 수 있습니다.
이자 수익은 보험사 자산 운용의 기본적인 수익으로 부동산 매각차익 등의 변동성이 높은 일회성 요소와는 다르게 금리의 영향을 받을 수밖에 없습니다.
국내 보험사들은 운용자산의 75%를 채권, 대출 등 금리부자산으로 운영하고 있습니다.
일반적으로 이자 수익은 금리의 움직임을 후행하는 경향이 있는데, 금리부자산 중 신규 투자 금액은 연간 약 15% 내외로 추정되기 때문입니다.
이에 따라 금리가 상승하더라도 보험사의 이자수익이 유의미하게 증가하기 위해서는 많은 시간이 필요하게 됩니다.
만약 현재의 금리 수준이 유지될 경우, 이자수익률은 과거의 비슷한 금리 수준이었던 5% 수준까지 상승할 여력이 충분하며, 2~3년 동안 안정적으로 이자수익이 증가할 것으로 예상됩니다.
삼성화재의 24년 1분기 투자이익은 23% 증가했습니다. 투자 이익률도 0.25% 상승한 3.65%를 기록했습니다.
이자수익률이 금리와 비슷해지기에는 아직 시간이 남은 것으로 판단해 앞으로 지속적인 투자이익의 증가가 기대됩니다.
내재가치, 목표 주가 및 안전 마진
삼성화재는 배당성장주 투자 방식을 채택하여 관리하고 있음으로 기존에 내재가치 산정법과는 다른 방법으로 가치와 목표주가, 안전마진을 확보합니다.
배당 성장주에 가장 중요한 핵심 키워드는 하기와 같습니다.
1) 과거 5년 이상 배당을 지급하였는가?
2) 배당을 지급하였던 기간 내, 회사의 재무적인 타격이 없는 수준에서 배당성향을 유지해 왔는가?
3) 2번 조건 중, EPS/DPS는 꾸준히 성장하였는가?
4) 해당 기업의 BM이 안정적이고 경제적 해자를 갖추었는가?
5) 시중 금리보다 높은 배당률을 보이는가?
삼성화재는 2018년 11,500원을 시작으로 5년 이상 배당을 지급하였습니다.
11,500 > 8,500 > 8,800> 12,000> 13,800> 16,000으로 18년에서 19년을 제외한 대부분의 해에 배당금을 성장시켜 왔습니다.
2019년 이후로 EPS는 꾸준히 상승하고 있으며, 앞으로의 산업 전망 상 순이익은 증가하여 배당성장은 더욱 가속화될 것으로 예상됩니다.
2024년과 2025년의 성장률을 감안한 추정 손익으로 미루어 볼 때, 2024년 20,000원의 배당을 예상하며 2025년 24,000원의 배당을 예상합니다.
현재 종가 기준 배당수익률은 2024년 5.4%, 2025년 6.4%로 시중금리보다 높은 이익률을 보여주고 있습니다. 현재 평균매입단가는 178,244원으로 매입단가 기준 배당수익률은 2024년 11.2%, 2025년 13.4%입니다.
이에 따라 현재가와 매입단가 차익은 약 52.52%입니다. 안전 마진을 고려하여 7%의 배당 기대 수익률을 고려한 수준까지 매입이 가능합니다.
Exit Plan 은 BM이 손상되거나 더 이상 배당성장을 하지 않을 경우 매도 예정입니다.
정리 및 참고
| 주식 : | 삼성화재 |
| 내재가치 : | 2025년, 배당수익률 7% 수준 유지 |
| 투자 아이디어 : | 1) IFRS17도입으로 인한 벨류에이션 개선 2) 금리상승으로 인한 낙수효과 3)배당 성장주 |
| Exit Plan : | 1) 투자 아이디어 훼손 시 2) 배당수익률이 금리보다 낮아질 경우 3) 내재가치 달성 시 |